觀2014年的房地產(chǎn)市場，前三季度成交持續(xù)低迷，房企打折、降價(jià)不斷，亦有不少企業(yè)的破產(chǎn)傳聞和資金危機(jī)閃現(xiàn)。

    四季度始，央行出臺“9·30房貸新政”，大規(guī)模放松房貸，且首次提出動(dòng)用MBS等金融衍生工具為商業(yè)銀行提供貸款額度。市場一片歡欣鼓舞，認(rèn)為房價(jià)又將迎來一輪上漲。

    然而狂歡過后，對于新政效應(yīng)的冷思考提醒市場：央行重新定義首套房，寄望給居民家庭加杠桿，意圖刺激經(jīng)濟(jì)，這中間隔著個(gè)商業(yè)銀行；而MBS這一住房金融衍生品的規(guī)?；瘜缛粘志?，短期難以提供更多的流動(dòng)性，長期卻是轉(zhuǎn)移樓市泡沫風(fēng)險(xiǎn)的工具。

    易居中國聯(lián)席總裁丁祖昱認(rèn)為，2014年四季度末或2015年春節(jié)前后，商業(yè)銀行房貸額度或?qū)⒃俅蚊媾R資金枯竭；萬科有關(guān)人士則判斷，大多數(shù)房企會利用銷售窗口期以價(jià)換量，四季度將會看到更多樓盤降價(jià)。

    家庭部門的加杠桿

    包括萬科總裁郁亮、碧桂園聯(lián)席總裁朱榮斌在內(nèi)的多位房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)同，今年以來的樓市調(diào)整是市場自發(fā)性的調(diào)整，是在房地產(chǎn)庫存高企，流動(dòng)性緊縮的背景下發(fā)生的。而商業(yè)銀行收緊房貸，是關(guān)鍵性因素。

    今年上半年，商業(yè)銀行普遍提高了房貸利率，首套房貸款不僅沒有優(yōu)惠，還有不同程度的上浮，貸款發(fā)放速度也無限延長。

    與此同時(shí)，2014年，就業(yè)依然維持良好態(tài)勢，且當(dāng)前家庭資產(chǎn)負(fù)債表依然健康，居民購買力并沒有下降，加杠桿的空間比較大。

    數(shù)據(jù)顯示，截至2013年末個(gè)人購房貸款余額為9萬億，占GDP的15.8%；而家庭各類貸款余額12萬億，占GDP比值約21%，與國外家庭部門的杠桿率相比，中國處于一個(gè)較低的水平。

    世聯(lián)行研究部人士認(rèn)為，這些都說明居民的購買力并沒有透支，購房需求的萎縮更多是由于信貸收縮（房貸利率上浮和放款周期拉長）所導(dǎo)致。對于不少家庭來說，五六成的首付和1.1倍的按揭貸款利率可能買不起，但是兩三成的首付和9折及以下的按揭貸款利率就能買得起。

    在該人士看來，商業(yè)銀行房貸意愿不足，而刺激經(jīng)濟(jì)增長唯家庭部門加杠桿仍有空間，這是一個(gè)矛盾。

    對于此次央行新政的“突襲”，世聯(lián)行指出，限貸政策的調(diào)整有利于居民加杠桿，而按揭貸的發(fā)放除了受制于銀行的發(fā)放意愿外，還受制于信貸額度，MBS提供了從制度層面上解決按揭額度不足的問題。

    在新政刺激下，改善型需求市場在9月出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。萬科9月銷售中144平方米以下占比88-89%左右。這意味著144平方米以上的房子更加好賣了。央行新政對于換房的人是一個(gè)明顯利好，對改善型需求有支持作用。

    世聯(lián)行報(bào)告預(yù)計(jì)，家庭部門加杠桿的沖動(dòng)，會刺激房地產(chǎn)市場在2014年4季度或者2015年1季度成交放量見底。

    MBS遠(yuǎn)水不解近渴

    從央行新政目前的意圖來看，通過MBS或住房貸款專項(xiàng)金融債，可以提高金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款投放能力，并且指出其要專門用于增加首套和改善型普通自住房貸款投放。

    截至今年上半年，我國個(gè)人購房貸款余額達(dá)到10.74萬億元，如果按照一半額度發(fā)行MBS，相當(dāng)于市場重新獲得超過5萬億元的流動(dòng)性，如果考慮之后的再次證券化，貌似解決了流動(dòng)性問題。

    但丁祖昱指出，這完全是一廂情愿。事實(shí)上，目前中國住房抵押貸款二級市場還沒有形成，MBS還只是停留在紙面上。

    從發(fā)行渠道來看，一家大型券商內(nèi)部人士介紹，目前MBS主要在銀行間市場發(fā)行，其購買主體是各家銀行、公募基金、大型非銀金融機(jī)構(gòu)等，互相持有。而交易所的資產(chǎn)證券化嘗試目前并不順利，銀行間市場和交易所的互通更需時(shí)日。

    此外，在當(dāng)下無風(fēng)險(xiǎn)利率較高的特殊環(huán)境下，MBS由于久期較長、收益偏低，亦是掣肘其規(guī)模化發(fā)展的原因。

    “一年期理財(cái)收益率達(dá)到5.27%、信托收益率9%，MBS資產(chǎn)可能缺乏吸引力；以目前5年以上商業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率為6.5%，扣除管理費(fèi)用，提供給投資者的收益可能更低?！逼职l(fā)銀行報(bào)告表示。

    更重要的是，要實(shí)施MBS，需要一個(gè)受政府支持的金融機(jī)構(gòu)作為“樞紐”平臺。在美國，這樣的平臺功能是由“兩房”來實(shí)現(xiàn)的，但中國版“兩房”還只停留在專家的建議報(bào)告中。招商證券固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，MBS和住宅專項(xiàng)金融債短期很難體現(xiàn)效果，也很難降低銀行資金來源成本高的問題，就四季度來看，無法有效為增加住房信用投放提供幫助。

    丁祖昱認(rèn)為，美國MBS從上個(gè)世紀(jì)70年代發(fā)展至今經(jīng)歷了40余年。按照一般規(guī)律，中國的MBS從政策出臺到實(shí)施細(xì)則，再到有專門操作的企業(yè)主體及平臺，“沒有個(gè)10年、8年很難走上正軌”。

    世聯(lián)行稱，未來有兩種情形可能有利于MBS發(fā)展：其一，社會無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，剛性兌付有序打破；其二，通過金融創(chuàng)新對相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行分級，并出現(xiàn)專門機(jī)構(gòu)支持MBS發(fā)行。

    明年初房貸枯竭？

    根據(jù)9·30房貸新政，央行重申首套房按揭貸款優(yōu)惠利率下限為基準(zhǔn)7折，雖然在利率市場化下，銀行受制于攬儲成本，7折優(yōu)惠利率幾不可能，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，9-9.5折會是主流，此外政策的出臺會促使商業(yè)銀行加快放款速度。

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道-飛笛資訊研究員調(diào)研顯示，目前一線城市已經(jīng)出現(xiàn)了多個(gè)銀行下調(diào)房貸利率的案例。在北京，6家銀行出現(xiàn)9折；在深圳，7家銀行下調(diào)至9.4-9.5折。

    新政也帶來了成交的回暖。萬科十一期間新推盤30多億，認(rèn)購80億元，認(rèn)購遠(yuǎn)大于新推。相比去年十一期間認(rèn)購30多億元，同比增長120%。如果9月推盤和十一連起來看，從9/1至10/8，推盤290億，認(rèn)購270億。數(shù)據(jù)好了很多。

    十一期間，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)銷售都比較理想。萬科認(rèn)為大部分主要同行認(rèn)購數(shù)字都高于2013年，應(yīng)該是一倍左右增長。

    限貸放松后的一片熱火朝天景象，與今年上半年政策限貸和銀行惜貸形成鮮明反差。但丁祖昱認(rèn)為，最核心的資金來源問題并未得到解決，銀行的流動(dòng)性壓力并不會因?yàn)檠胄?、銀監(jiān)會的一紙公文而緩解。

    萬科有關(guān)人士也指出，成交回升并不能說明市場就此反轉(zhuǎn)。新政并不能扭轉(zhuǎn)房價(jià)下降預(yù)期，四季度銷售會有明顯起色，但房價(jià)不太可能漲，甚至?xí)懈鄻潜P降價(jià)，降價(jià)的比例和范圍會更寬，而且購房人會更加果斷出手。

    丁祖昱判斷，新政帶來的銷售窗口期僅有2-4個(gè)月時(shí)間。目前銀行資金有限，到年底銀根將收緊。特別是在10月和11月房貸額增加，而MBS和長債還來不及發(fā)售，所以年末銀根仍將短缺，這是此次窗口期最大的制約。也許明年春節(jié)前后，又將是一輪資金緊張的關(guān)口。

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